文/郭田勇  赵晓玲

我国股票市场在探索中不断发展，各项建设取得一定成效。截至2007年底，沪、深两个市场共有上市公司1550家，总市值达32.71万亿，相当于GDP的140%。但是，与经济发展的要求相比，与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，以及与境外成熟市场相比，我国股票市场在许多方面仍然存在一定差距。

“人人都以为股票跌到地板价了，没成想地板下面有地下室，地下室下面有地狱，地狱还有十八层。”这是大盘从6000多点一路狂泄至2700点左右时股民无奈的调侃。

股市为何出现急速下跌？

上轮大熊市上证综指从2245点跌到998点用了整整4年时间，股指调整幅度为55%，而本轮调整从去年10月份到现在仅用8个月时间上证综指就下跌55%，跌幅逾3000点。其中6月份月跌幅高达20%，创近14年来最大的月跌幅纪录。今年上半年，上证综指和深成指分别累计下跌近48%和47%，A股总市值蒸发近15万亿元。A股市场共有617只个股被腰斩，跌幅超过四成的个股多达1038只，央视的调查数据显示超过九成的投资者亏损。这种下行格局在短期内似乎难以出现根本性的扭转。具体分析来看，原因主要有以下几个方面：

首先，大小非纷纷解禁，大盘股IPO再度上路，市场资金供求关系失衡。

大小非解禁一直被视为洪水猛兽。相比大非，目前小非减持的力度相当大，很多小非在银根紧缩的情况下，把减持作为融资的手段。虽然目前股市表现不好，但与很多小非只有几毛钱的成本相比，现在转让出去还是有相当可观的利润。4月21日，中国证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》后，上交所5月份再发新规《大宗交易系统专场业务办理指南(试行)》、深交所推出“深市大小非解限减持瞭望台”专栏，试图更加细化和完善大小非解禁制度，希望减轻限售股流通对市场的冲击。

6月30日，拟发行不超过5.2亿股A股的光大证券正式通过了证监会的审核，成为在停顿5年之久后国内券商中第二单通过IPO上市的券商。另一大盘股南车股份的首发申请也在本次会议上获得了通过。以光大证券2007年年报的每股收益1.68元和A股市场券商股的市盈率粗略估算，本次募资额应超过100亿元。目前市场层面资金供求关系仍然偏紧，大盘股发行无疑令市场雪上加霜。

其次，国际油价持续攀升，国内油电价格上调，投资者的加息预期浓厚。

今年以来国际油价上行走势明显，6月26日，纽约商品交易所8月份交货的轻质原油期货价格创下每桶139.64美元的收盘新高，并在盘后电子交易中一度达到每桶140.39美元。伦敦国际石油交易所8月份交货的北海布伦特原油期货价格收盘时创下每桶139.83美元的最新纪录。自6月20日起，我国将汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元；自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。

国际原油价格持续攀升和国内油电价格上调将增加国内生产成本，加剧投资者对目前通胀形势的进一步担忧。央行行长周小川近日表示,尽管投机资本的流入令人担忧，提高利率仍然不失为对抗通货膨胀的一种选择。这打消了投资者对从紧的货币政策有可能放松的预期，加息预期浓厚。

同时，全球经济增长放缓的影响引发投资者对经济前景和企业增长的忧虑。

受次贷危机影响，美国经济增长面临巨大压力，2007年四季度经济增长明显放缓，增速仅为0.6%，全年经济增速仅为2.2%。作为我国第二大出口市场，美国消费者需求的疲软对我国出口额也产生一定影响。今年前5个月我国对美国出口增速为9.1%，比去年同期下降9.5个百分点。拉动我国经济增长的三驾马车分别为出口、投资与消费，而美国乃至全球经济的放缓势必将通过影响我国出口的路径而影响我国的经济增长格局。企业的投资需求也面临从紧货币政策的考验。宏观面的改变抑制了投资者对上市公司业绩增长的乐观预期，国家统计局公布的数据也印证了这一点。今年1月至5月，全国规模以上工业企业实现利润同比增长20.9％。这一增幅，比今年1月至2月加快了4.4个百分点，却比去年同期大幅回落了21.2个百分点。

因此，这一轮市场的大幅下跌，可以说始于大小非减持和再融资，但真正的主导因素却是经济增长的放缓、企业盈利的降低以及宏观调控政策的压力。

深层次原因何在？

另一方面，今年上半年受次贷危机影响的美国股市下跌不到两成，印度、东京和新加坡股市分别下挫34%、12%、和15%，饱受金融危机之苦的越南股市下跌了57%，我国股指的跌幅超过出现次贷危机的美国，与亚洲国家相比也差强人意，直逼经济全面恶化的越南，成为全球表现最差的股市。探其深层问题，可以从市场基础制度建设、上市公司治理和政策制定三个方面入手。

一、基础制度建设

我国股票市场至今缺乏做空机制，限制了市场价格发现功能的充分发挥，降低了股票市场运行的有效性。融资融券、股指期货等做空机制的建设可以弥补单边做多的交易制度缺陷，以充分利用市场自身的调节机制来稳定市场供求关系。

同时，我国的信息披露机制建设远未赶上市场本身的发展。大小非问题广受诟病的一个方面就是信息披露不够。借鉴海外经验，在1929年大股灾之后，美国政府建立了各种保护公众投资者的法律和规则，如《1933年美国证券法》的《144号条例》。此条例的主要内容之一就是使上市公司占股超过10%的大股东、公司的高级管理层、董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的慢走和披露程序，而这类股票属于“限制性证券”，也就是“美国式大小非”。因此，对于我国的大小非减持问题，进行严格的信息披露制度，有利于提高大小非解禁减持的透明度，给市场一个稳定的预期。

二、上市公司治理

近几年，我国上市公司的治理水平有了明显提高，但是由于受体制、机制等多种因素的影响，我国上市公司的规范发展中仍存在若干突出问题。比如公司治理“形似而神不似”，股东大会、董事会和监事会的运作流于形式，部分国有上市公司所有者缺位，内部人控制问题严重。上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待完善。

另一方面，在目前货币政策紧缩和人民币升值的局面下，我国的中小型出口企业正面临严重挑战，如果不能依靠资本市场给予资金支持和资源重新配置，那么会有一大批企业会因资金匮乏而无法实现企业的发展，完成产业结构升级。当前大批非公有制企业快速成长，其中不乏创新能力较强、生产效率较高的企业，但目前这一企业群体在中国上市公司构成中的比例过低。中小企业板建立以后，这种情况得到了一定程度的改善，但是总体来看，数量和比例仍然偏少。我国的股票市场应成为优质企业的重要融资手段，而不是低质企业的圈钱工具。

三、监管政策制定

首先，对于监管层来说，提高监管水平，依法治市，严格查处造假、内幕交易、权利寻租等违规和腐败行为，任重而道远。近期爆出的国开行副行长王益案件再次为股票市场建设敲响警钟。由于高官的身份和拥有的权力，一系列资本市场奇案发生了，若不提高监管水平和有效性，严惩这些践踏金融市场规则和违法乱纪行为，难以为股票市场的进一步建设扫清障碍。

其次，大小非问题成了2008的股票市场的焦点问题，股权分置改革中相关制度的设计也因此再次引发学者和机构的争议。大小非是目前我国股市最大的不稳定因素之一，与股改之初的目标“两类股东在股价面前将会利益一致”相悖。股改的启动，虽然试图通过对价等办法对社会股东进行补偿，并以此为代价让大小非股东的股份流通起来，最终达成大小股东利益一致的目标，使股市回归其资源优化配置的功能。但是，两类股东的利益仅仅在股价上涨时一致，而在下跌中那些成本低廉、获利丰厚大小非的兑现冲动会严重影响流通股股东的利益。股改设计没有全面考虑这些资金的退出，将对市场有多大压力。因此，当滞后的股改后遗症暴露出来，股改的积极成果非但没有得到巩固，反而对经济社会造成了难以评估的影响。

股市未来发展前瞻

面对我国股票市场存在的种种问题，谩骂与指责没有意义，展望未来、寻找出路才是解决问题的态度。

一、继续完善市场基础制度

应建立融资融券与股指期货等做空机制，这有助于完整的股票市场运行机制的形成,可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好,有助于整个股票市场的稳定发展，但推出的时机还需监管层的谨慎考虑。以股指期货为例，第一，股指期货如果开设，对现货市场也会起到一定的资金分流作用，跟开设创业板市场道理是相同的。第二，在1995年“3.27”股指期货事件爆发以后，我们已对金融期货有点一朝被蛇咬、十年怕井绳的感觉，担心出现一旦开出再次失控的局面。因为股指期货针对沪深300指数，如果一些机构手中筹码大的话，可以在某种程度上达到控制现货的走势，继而获利的目的。第三，奥运临近，人民币升值，QFII指标在不断扩大，大量热钱都想往中国涌入。中国社会科学院更是测算出中国最新热钱数额达1.75万亿美元。其精确与否暂且不谈，但如果开设股指期货以后，热钱的翻滚与唯利是图的本性或许会给我国本已问题重重的股票市场带来意外的变故或冲击。

另一个重要的市场基础制度建设就是强化信息披露机制。大小非在减持和私下转让股份时需进行公开的信息披露，毕竟这些都是市场中的增量流通部分，如果按照目前这种悄无声息的减持方式会给二级市场带来估值混乱，也不利于稳定投资者的预期。证监会实行《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，沪深交易所近日也发出通知，要求上市公司在2008半年度报告中披露公司持股5%以上股东自愿追加延长股份限售期、设定或提高最低减持价格等股份限售承诺的情况。这可以看作是监管层在大小非减持的信息披露机制建设上的进步。

二、加强上市公司治理

完善上市公司的治理结构是提高上市公司质量，发展股票市场的根本。多年来，受体制、机制、环境等因素影响，相当一批上市公司法人治理结构不完善、运作不规范、质量不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。上市公司需在《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》等相关法律法规的指引下完善公司治理结构，建立有效的股权激励机制，实现激励与约束的统一。同时上市公司的分红问题也需要得到解决。在此可以借鉴商业银行改革的经验，中央汇金投资公司将国家的外汇储备投入到国有银行中，每年从银行获得较高的分红，可解决中国投资公司一半多利息成本。同样，如果上市公司给股东、股民们比较高的分红，可以稳定股民们对上市公司以及资本市场长期发展的预期，实现从短期投机到长期投资的转变。

同时，创业板的推出也会为处于融资瓶颈的中小企业拓宽融资渠道，解决中小企业融资难问题。目前，有一大批中小企业正处在扩大规模、快速成长的阶段，对资金的需求迫切。但是，创业板市场在推出前尚存在一些问题，如政策环境、上市公司自身建设、市场中介环境、投资者心态等，要解决这些问题则需要监管层、上市公司、市场中介、投资者等多方合力，创业板在“破茧一刻”还需谨慎。

三、切实提高监管水平

股票市场的建设应秉持公开、公平、公正的三公原则，政府有责任保障股票市场的健康发展。监管层应致力于打击内幕交易，严防上市公司出现造假情况，严厉纠正上市公司把股票市场仅仅当做圈钱的地方的一些错误观念，使得上市公司真正实现股东利益最大化。股票应该是一种筹资手段和财富再分配的工具，而不是以短期套利为目的，更不应该是少数公司高管借以牟取暴利的手段。

由于处于新兴加转轨的阶段，随着我国股票市场的迅速发展，一些体制性问题逐渐暴露，既有的法律体系和法律制度需要不断进行调整、补充和完善，监管体制也应更加灵活，监管效率应不断提高以适应资本市场发展的要求。从而实现优质企业能够通过股票市场的直接融资手段筹集资金，广大投资者通过股票市场这一投资平台实现财富管理，增加财产性收入。

很多人建议政府用外汇储备设立股市平准基金，以挽救大盘。是否需要由政府建立平准基金救市，值得商榷。98年香港发生金融危机，香港为了顶住索罗斯对港股的打压，采用政府直接出面救市的方式，买进大盘指标股，把股指硬性往上拨，之后这种做法遭到了国际社会的非议。因为救市最好还是采用一些能够更市场化的方式。而美国次贷危机发生后，美联储也紧急向市场注入流动性，其主要的担心是金融机构受危机影响，大面积出现亏损、倒闭，进而影响到整个经济，救市的目的是为了救经济，保持宏观经济不要衰退。相比来看，我国目前面临的是经济增长偏快、物价水平过高的情况，如果现在政府大面积向市场公开注入流动性的话，其实是对过热经济、过高的物价火上浇油。综合市场化手段和我们要得到什么样的结果来看，采取贸然放松从紧的货币政策，向市场大量注入流动性这种方式来救市，并不是可取的做法。

在全球性通胀的背景下，如何预防国内通胀进一步加剧是当前极为重要的问题。尤其是日前国内成品油价格上调以后有可能会加剧通胀压力以及热钱不断涌入的背景下，央行仍将实行从紧的货币政策。从现阶段看来，央行主要是采取准备金、央行票据等数量型工具来调控经济，但是，热钱的大量流入对央行的紧缩政策有很大的冲销作用，针对流入的热钱将以何种形式存在，在目前股市和楼市低迷的情况下，预计有不少热钱将会流入银行系统。这样，央行一方面大幅度吸走银行体系的资金，热钱又从另一方注入银行体系。因此，未来是否会出现新一轮的信贷反弹值得关注。

央行行长周小川日前表示，有可能将采取进一步紧缩的政策来应对国内的通胀压力，这意味着，在央行连续采取数量型货币政策工具的前提下，不排除下阶段将采取价格型工具。笔者认为，央行目前有必要逐步改变实际存款利率为负的局面，但是面对企业资金链压力，应该采取非对称加息政策，甚至是只提高存款利率而保持贷款利率不变。

第一，非对称加息有利于稳定日益加剧的通胀预期。从04年开始，我国实际存款利率就开始为负值，近两年随着国际石油价格以及食品价格的暴涨，我国CPI指数也随着高涨。虽然央行在07年连续六次加息，但是存款利率的上调幅度远小于CPI上涨幅度，根据我国统计局的数据，07年我国通胀率为4.8%，而07年6次加息后一年期存款利率也只有4.14%，而08年第一季度通胀率就达到8.0%，预计08年全年通胀率也会超过5%。由于存款利率长期负值，导致大量银行存款从银行流入到股市、楼市等资产市场造成这些市场价格泡沫的形成，另外随着资产市场的低迷，这些资金就会流向商品市场，导致过过多的货币追逐较少的商品，进而推动通货膨胀的高涨。商品市场价格的高涨无疑会加剧通胀预期，从而形成恶性循环损害国民经济的健康有序发展。

第二，非对称加息有利于推进银行业战略转型。虽然各家商业银行净息差有一定的差别，但普遍在3-4%，正是由于存贷差的过大导致我国商业银行有着很强的贷款冲动。因此，非对称加息将将减少利差并促使银行由注重传统的贷款业务转移到更加注重中间业务的拓展，进而优化我国商业银行经营结构、推进战略转型。关于银行中间业务的发展也有不少学者认为由于受到分业经营限制，即使缩小存贷利差也无益于商业银行中间业务的拓展。但笔者认为即使是在分业经营体制下，商业银行仍然可以有足够的创新空间来拓展中间业务，回顾国际银行业发展历程可以看出，美国的银行业也曾经经历过分业经营体制，但是美国的银行业照样通过各种创新取得了不俗业绩。因此，目前我国商业银行并非是创新空间不够，而是创新动力不足，其中创新动力不足的一个很重要原因就是存贷利差过大。

第三，非对称加息有利于保护居民的财产性收入。目前我国居民储蓄达到17万多亿元，存款利息收益数额巨大。在实际存款利率为负的背景下，居民的实际收益无疑也是为负的，居民的财产性收入受到侵蚀，这显然与党的十七大明确提出的“提高居民财产性收入”相违背。在现行实际存库利率为负的背景下，如果说城市居民还可以通过购买国债、基金、股票以及其他债券等投资来规避的话，那么对于农村居民来说由于投资渠道、投资知识及意识的缺乏，就只能被动的任由储蓄不断贬值。而在社会保障以及医疗卫生制度还不健全的广大农村地区，储蓄无疑成为其唯一的保障来源，储蓄的贬值只会导致农村居民实际收入增长缓慢。因此，有必要上调存款利率来保护居民尤其是农村居民的财产性收入。

第四，非对称加息并适当放开存贷利率的上下浮动空间，这有利于我国利率市场化的进行。目前，我国仍然实行的存款利率上限以及贷款利率下限的管制政策。这从银行业发展的角度来看也不能显现各家银行的比较优势，比如国有银行营业网点多，吸收存款的能力强，而股份制商业银行以及城市商业银行等由于营业网点少，吸收存款能力小。那么营业网点多的国有银行显然可以适当以较低的存款利率获取存款，而营业网点少的银行则需要提高存款利率获取更多的存款。但是在我国目前的特殊金融体制下还不适宜完全放开存贷利率，而通过缩小存贷利差并扩大存贷利率的浮动空间显然有利于充分发挥出各家商业银行经营的比较优势，更重要的是为我国利率市场化带来新的契机。

应看到，由于利差收入构成我国银行业的盈利主体，如果采取非对称加息措施，显然将对银行经营业绩带来很大的负面影响。对此问题，建议政府适时下调银行营业税，因为这一税种无论是从国际银行业来看还是对于国内银行自身发展来看都是不合理的，西方很多国家对银行已不再征收营业税。因此，笔者认为，在以提高存款利率为主的非对称加息情况下，政府应该适时下调甚至是取消商业银行营业税，在这“一增一减”的效应下，可以给予商业银行业务转型的缓冲期，不仅有利于商业银行未来的发展，还有利于目前国内宏观调控的顺利实施。

（本文由中央财经大学金融学院蒋蛟龙协助完成）

　　与上述表态相呼应，6月下旬，周小川在美国发表讲话时曾表示，为对付上调燃油价格可能会加剧的通货膨胀，央行可能会制定“更有力”的政策。

　　尽管没有明确表示要加息，但央行官员近期的表态引起业内关注。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇指出，仔细推敲周小川的两次表态可觉察出有以下微妙之处：首先，其于6月下旬所说的采取“更有力”政策体现出管理层对通胀压力的担忧。今年以来，央行一直都是采取发行央行票据、提高存款准备金率等数量型工具来对抗通胀。而提高存贷款利率的做法被业内称作价格型工具，其“杀伤力”要强于前者。其次，从时间点上来看，周小川的第二次表态发表于美联储6月25日宣布暂停降息之后。很显然，美联储暂停降息的决定为央行再度加息解除了后顾之忧。

　　摩根大通中国证券市场部主管李晶认为,受美联储持续减息影响，今年以来，央行一直未调高利率。目前中国内地的通胀率超过7%，负利率局面也没有扭转，在这种情况下，央行下半年可能会加息。

            ---陈琰  来源: 京华时报

    “《意见》对如何支持恢复重建考虑得比较细致、全面。无论是财政、税收、金融、就业等各类政策的综合运用，还是财政投入、银行贷款、捐赠资金的统筹协调，都有利于各项政策的衔接，形成合力支持灾后恢复重建。”中国人民大学公共管理学院副院长许光建指出。

    许光建认为，无论是受灾群众的安置，还是恢复重建工作，都是艰巨、长期的任务。如果政策上缺乏统筹，容易出现某些地方、某些领域受到更多关注和支持，另一些地方和领域缺少关注和支持的现象。在恢复重建之初，就把各项政策协调好，明确重点，是非常必要的。

    《意见》指出，政策措施支持范围覆盖灾后恢复生产和重建的各方面，同时重点支持城乡居民倒塌毁损住房、公共服务设施和基础设施等恢复重建。对公共服务设施和公益性基础设施恢复重建，以政府投入为主，社会捐赠等其他投入为辅；对工商等企业恢复生产和重建，运用市场机制，以企业生产自救为主，国家给予财税等政策支持，带动银行信贷资金投入。

    加大财政投入适当减免税收

    《意见》明确，中央财政建立地震灾后恢复重建基金。基金支出采取对居民个人补助、项目投资补助、企业资本金注入、贷款贴息等方式，对城乡居民倒塌毁损住房、公共服务设施、基础设施恢复重建以及工农业恢复生产和重建等给予支持。

    “灾后重建要靠财政加大投入力度，但财政资金应当更多地投向民生和基础设施领域，例如毁损住房、学校、医院、供水供电系统等。”中央财经大学银行研究中心主任郭田勇指出。

    《意见》明确，对于房屋倒塌或严重损坏、无房可住的农户住房建设，中央财政原则上按每户平均１万元的标准给予补助；对教育、卫生等公共服务设施，恢复重建资金原则上由中央和受灾地区财政按比例负担；对口支援和社会捐赠资金要优先用于教育、卫生等公共服务设施建设。

    “地震给灾区的企业、单位、群众带来了很大的损失和困难。一方面要增加财政投入，另一方面也要减少他们的税费负担，双管齐下才能更好地帮助灾区恢复重建。”许光建指出。

    《意见》提出，对受灾严重地区损失严重的企业，免征２００８年度企业所得税；对受灾地区个人取得的各级政府发放的救灾款项、接受捐赠的款项，对抗震救灾一线人员，按照规定标准取得的与抗震救灾有关的补贴收入，免征个人所得税；减免部分政府性基金、行政事业性收费。

    信贷投放倾斜还款期限延长

    地震给灾区企业正常的生产和资金流转带来很大困难，也对贷款购房的群众生活带来了很大影响，在信贷方面对灾区实行特殊的优惠和倾斜政策非常必要。

    郭田勇说，《意见》提出在坚持总量从紧宏观政策的同时，对受灾地区信贷投放实行区别对待、有保有压是非常必要的。由于当前物价水平较高、通胀压力较大，全国采取的是以紧缩为导向的金融政策；而灾区“保民生、促发展”是主要任务，需要大量资金，金融政策应当有所放宽。

    许光建认为，考虑到灾区企业生产经营遇到的困难、贷款购房群众遇到的困难，有必要根据实际情况采取一些宽松的金融政策。

    《意见》对灾前已经发放、灾后不能按期偿还的各项贷款延长还款期限六个月；对受灾地区居民购置自住房的贷款利率下限由人民银行规定的现行水平统一下调为贷款基准利率的０.６倍，最低首付款比例下调为１０％。个人住房公积金贷款利率各档次均优惠１个百分点。

    “无论是延长还款期限、加大新增贷款投放的信贷倾斜，还是鼓励通过股票市场融资，对于保证灾后重建资金的来源，稳定灾区经济发展的预期、帮助灾后重建顺利进行都有相当大的推动作用。”郭田勇认为。

    实施就业援助和社保补贴

    在解决受灾地区群众眼前的吃穿住问题之后，怎样让他们找到合适的岗位、捧上持久的“饭碗”、增强今后的自我发展能力，这方面的需求更加现实、迫切。

    “如果说靠财政的大量投入能够解决灾区群众的临时安置问题的话，那么只有靠创造合适的就业岗位，才能真正解决灾区群众的小康和持久发展问题。促进地震灾区的就业、加强社会保障，政府的责任义不容辞。”许光建指出。

    《意见》对实施就业援助和提供社保补贴也做了具体规定。如，规定将省级人民政府确定的因地震灾害出现的就业困难人员按规定及时纳入就业援助的对象范围，优先保证受灾地区零就业家庭至少有一人就业。对受灾地区企业在重建中吸收就业困难人员的，给予相应的社会保险补贴。

    许光建指出，地震影响了企业的经济效益，为使企业能够多提供工作岗位，国家采取了税收优惠政策。《意见》规定，受灾严重地区的企业招用因地震灾害失去工作的城镇职工，按实际招用人数予以定额依次扣减营业税、城市维护建设税、教育费附加和企业所得税。

    抓紧落实造福灾区百姓

    “这次受灾地区损失严重，恢复重建任务非常艰巨。支持恢复重建政策措施已经制定得比较全面了，接下来就是要抓紧落实，造福灾区百姓。”许光建认为。

    “科学简明，便于操作，容易执行”——这既是《意见》自身提出的支持灾后重建政策措施的基本原则之一，也是专家的评价和更进一步的期待。

    许光建认为，灾后恢复重建涉及中央和地方，各部门各行业，应当加强领导、各负其责、协调配合。国家有关部门应当尽快落实好相关政策措施，加强指导和监督检查。受灾地区政府应当全面部署灾后恢复重建工作，对口支援省市也要抓紧做好对口支援工作。

    《意见》要求，国务院有关部门尽快制定有关政策措施的具体实施办法，明确政策措施的适用范围和执行期限，并根据灾后恢复重建进展情况和实际需要，及时调整和完善各项政策措施。受灾地区省级人民政府要结合本地区实际制订贯彻实施具体操作办法，便于各项政策措施执行。

文/郭田勇  赵晓玲

“2008年6月25日，大盘呈现振荡上行走势，全天上涨102点。上证综指报收于2905.014点，上涨101.995点，涨幅3.64%，上涨家数794家，下跌家数5家。深成指报收于9982.185点，上涨456.528点，涨幅4.79%。上涨家数657家，下跌家数3家。”

这是媒体对当日股票交易情况的简要说明。这一段文字对于今天广大的中国股市投资者来说，再普通不过。然而时光倒回三十年，恐怕全中国也没有几个人能够完全理解这段文字所指的含义。三十年，一个呱呱落地的婴儿可以长成一个风华正茂的青年，三十年，中国股市从无到有，从小到大，走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年才能完成的道路。

回顾改革开放以来中国股票市场的发展，大致可以划分为三个阶段。

第一阶段：中国股票市场萌芽及最初探索阶段（1978-1991）

随着1978年经济体制改革大幕的拉开，股份制改革在城市开始初步试点。1984年城市经济体制改革试点工作会议提出“允许职工投资入股，年终分红”，城市集体企业、国营小企业开始股份制改革。随后，中共中央下发《关于经济体制改革的决定》，国有中小型企业也开始此项改革。股份制试点的铺开使得股票发行数量迅速增加，股票流通市场开始形成，股票交易日益活跃。

1986年11月14日，我国改革开放“总设计师”邓小平在北京人民大会堂会见美国纽约证券交易所董事长约翰·凡尔霖时，向来宾赠送了改革开放后我国公开发行的第一只股票——一张面额为人民币50元的上海飞乐音响公司股票，成为我国股票市场发展史上的标志性事件之一。

1）股票发行创“新纪元”

1984—1986年，北京、上海、广东、四川、辽宁等地的部分集体和国有中小企业纷纷开始股份制试点，设立股份有限公司，如广东宝安县联合投资公司、北京天桥百货公司、上海飞乐音响股份有限公司等，其中北京天桥百货、上海飞乐音响、上海延中实业等公司还公开发行了股票。

1987年召开的党的“十三大”对前期股份制试点的成绩做出肯定，允许继续试点并提出了规范性意见。从此政府逐渐加大对股份公司的规范化管理，股份公司开始按照国际惯例设立和运作，股票发行更加规范，真正意义上的股票发行数量也越来越多。上海、深圳出现了股票的公开柜台交易，沈阳、武汉、成都等地也出现了股票的公开交易或场外交易。成立了一批专门从事股票发行、转让或交易相关业务的证券公司，从而为股票市场的发展奠定了市场基础。

1987年1月，上海真空电子器件公司向社会公开发行股票，成为我国第一家实行股份制的大中型国营企业。该公司股票的发行，拉开了国营大中型企业股份制试点的序幕，股份制试点进一步扩大和深化。截至1990年底，我国共有4750家企业发行了各种形式的股票，共筹资42.01亿元。其中，公开发行股票筹资17.39亿元，非公开发行筹资24.62亿元。

2）股票交易由“暗”转“明”

1984年11月18日，上海飞乐音响股份有限公司的股票发行不久，一些上海等地的持有者即开始了自发的股票转让，这就是股票的私下交易。股票的私下交易广泛地存在于公开柜台交易之前的深沪两地。由于没有固定的交易场所、缺乏市场化的价格、信息不对称以及交易成本过高等问题，股票的私下交易存在着较多的投机和欺诈成分。

为解决股票的流通问题，1986年，上海试办了股票的公开柜台交易。1986年9月26日，“飞乐音响”与“延中实业”两只股票率先在中国工商银行上海信托投资公司静安证券部柜台交易。为规范股票柜台交易，1987年1月中国人民银行上海市分行出台了《证券柜台交易管理暂行办法》。办法规定股票必须在经人民银行批准的证券柜台转让，同时放开了股票交易价格。随后，上海的股票交易柜台和股票交易数量均有所增加，到1990年，上海已有16个证券交易柜台和40多个证券交易代理点。

深圳的股票柜台交易始办于1988年。1988年4月7日，深圳经济特区证券公司开始受理深圳发展银行的股票转让业务。1989年又批准了3家信托投资公司设立证券部，从事代理发行、股票转让等业务。到1990年，深圳共有10个股票交易柜台。

深沪股票交易柜台的设立进一步发展了我国股票流通市场。到1990年，沪深两地共有12支股票在柜台公开交易。但是由于股票柜台交易制度设计上存在的不足，在这一阶段股票的私下交易一直都未停止。柜台交易设定涨停板导致柜台交易与私下交易价格的巨大差异，以及不同柜台之间的价格差异，均在一定程度上促进了私下交易的盛行。

3）证券交易所及中介机构“从无到有”

20世纪80年代，证券市场在试点过程中积累了丰富的经验。90年代初，经济、金融领域的治理整顿为证券市场的良性发展创造了必要的环境。深沪股票交易柜台制度设计的缺陷以及股票场外交易的广泛存在，要求尽快建立集中的股票交易市场。

经国务院授权、中国人民银行批准，上海证券交易所于1990年11月26日正式成立，并于同年12月19日在上海开张营业。这是中华人民共和国成立以来在大陆开业的第一家证券交易所。我国第二家证券交易所——深圳证券交易所也于1991年7月3日正式开业。

伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，中国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。

这一阶段是我国股份制改革起步初期，各项基本制度在探索中得以建立，整个市场规模较小。股票市场的发行和交易缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管。同时，对资本市场的发展在认识上存在一定的分歧。

第二阶段： 全国性股票市场的形成和初步发展阶段(1992-1999)

1992年邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志南方视察讲话后，中国确立经济体制改革的目标是“建立社会主义市场经济体制”，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。

1） 第一次全国性的炒股热潮开始出现

由于尚未形成完善的供求机制和市场监控机制，我国股市价格呈现出大幅波动的特征，具有较强的投机性。以上海证券交易所为例，1992年5月全面放开股价，实行自由竞价交易，仅3天时间，上证综指从617点上升到1429点。随后，由于新股上市，上证综指从1429点一路下滑到387点。波动幅度之大前所未有。

“过山车”般的行情让很多人看到了一夜暴富的可能，于是第一次全国性的炒股热潮开始出现。当时有一部名叫《股疯》的电影正在全国上映。著名演员潘虹饰演的一名女售票员为了一个一夜暴富的梦想，舍夫弃子，义无反顾地投身股市，最终上演了一幕悲喜闹剧。电影很精彩，但其反映的当时社会对于股市的盲目崇拜则更加深刻。

2）监管体系初具雏形

1992年深圳的“8.10”股票发售事件将这种全民炒股的疯狂推向了顶峰，让社会充分看到了一个缺乏监管和正确引导的股市对于经济的破坏能量，也促使政府下决心建立健全我国的股票市场监管体系。

1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。1998年4月，国务院证券管理委员会撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。

中国证监会成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。

3）对股票市场的认识进一步深化

1999年5月19日，上证指数从1057点起步，掀起一波长达两年的牛市行情，使得这一天成为很多股市投资者难以忘却的记忆，并被誉为“5.19行情”。与此同时，当时一篇题为“坚定信心规范发展”的人民日报社论同样令人难以忘怀。文章把将5月19日以来的上涨定义为“恢复性行情”。

投资者从这次股市上涨中政策面的变化体味到政府对于股市认识的转变，在1996年底，《人民日报》将当时的股市上涨定义为过度投机，而如今则对股市的上涨抱以殷切期望。这种转变是我国当时的经济状况以及国际证券市场走势所导致的必然结果。在5.19行情中，许多讨论股指上涨与消费关系的文章见诸于报端，对股票市场功能的认识不断深化，它不仅是筹资的工具，而且股指的上涨还能带来财富效应，刺激消费增长，有助于改善企业公司治理结构等。股票市场的地位被提升到改革与发展全局的高度来考虑。

总体来看，在这一阶段初期，我国投资者还未树立正确的投资理念，加上市场规模较小，一时间投机之风盛行。而后监管体系的建立则起到进一步规范市场的作用，引导公众树立正确的投资理念，深化股票市场的经济晴雨表功能。

第三阶段：股票市场的规范和发展阶段（2000至今）

在经历了最初的懵懂和浮躁之后，我国股票市场终于迎来了一个相对规范和成熟的时期。1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使我国资本市场在法制化建设方面迈出了重要步伐，国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，表明了政府推进资本市场改革发展的决心，以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设旨在解决发展过程中存在的深层问题，使资本市场的运行更加符合市场化规律。

1）法律体系的规范和完善

《中华人民共和国证券法》于1999年7月1日正式实施，是中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。2005年10月全国人大修订了《公司法》和《证券法》，并于2006年1月1日开始实施。与“两法”的修订相适应，全国人大、国务院各部委对相关法律法规和部门规章进行了梳理和调整，基本形成了与“两法”配套的规章体系。

“两法”的修订和资本市场相关法律法规的完善，理顺了资本市场的法律关系，对推动市场的法制化、规范化意义深远。

2）股权分置改革让股市“脱胎换骨”

1992年5月，《股份公司规范意见》及13个配套文件出台，明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。上市公司中存在着非流通股与流通股两类股份，由于持股的成本有巨大差异，造成了两类股东之间的严重不公。股权分置的产生主要根源于早期对股份制以及资本市场功能与定位的认识不统一，并且国有资产管理体制的改革还处在初期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。

经国务院批准，中国证监会2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,股权分置改革试点工作正式启动。同年9月证监会正式发布并实施《上市公司股权分置改革管理办法》，全面股改步入操作阶段。解决股权分置问题，本质上是实现机制上的转换，即通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让的制度性差异。股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题得以解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，保护投资者特别是公众投资者合法权益。

截至2007年底，沪、深两市共1298家上市公司完成或者已进入股改程序，占应股改公司的98%；未进入股改程序的上市公司仅33家，股权分置改革在两年的时间里基本完成。

3）证券公司综合治理“净化”中介市场环境

2003年底至2004年上半年，南方、闽发、“德隆系”等证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇严峻的挑战。整治初期证券公司全行业客户交易结算资金缺口640亿元，违规资产管理1853亿元，挪用经纪客户债券134亿元，股东占款195亿元；超比例持股99只，账外经营1050亿元。2004年中国证监会制定了创新类和规范类证券公司的评审标准，处置了31家高风险证券公司，同时支持优质公司在风险可控、可测、可承受的前提下拓展业务空间。

2007年8月，证券公司综合治理工作结束，证券交易实行客户交易结算资金第三方存管制度，改革国债回购、资产管理、自营等基本业务制度，建立证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度；严格市场准入，加强对证券公司高管人员和股东的监管，规范高管和股东行为；成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司等。证券公司运行与监管制度的完善是保持我国股票市场长期健康发展的基石。

除此之外，我国股票市场还进行了包括提高上市公司质量、大力发展机构投资者、改革发行制度等一系列改革。经过这些改革，投资者信心得到恢复，资本市场出现转折性变化，沪深股指纷纷创出历史新高。截至2007年底，我国沪、深两个市场的共有上市公司1550家，总市值达32.71万亿，相当于GDP的140%，位列全球资本市场第三，新兴市场第一。2007年首次公开发行股票融资4595.79亿元，位列全球第一。日均交易量1903亿，成为全球最为活跃的市场之一。

    昨日，本报记者专访了报告作者、中国社会科学院世界经济与政治研究所博士张明以及中央财大银行业研究中心主任郭田勇。专家指出，考虑到中国资本项目的开放现状，以套汇、套利和资产价格溢价等手段获利的“热钱”，在2007年下半年以来存在着间接做空中国A股市场的可能性。

    为何这一数字如此庞大？张明说，一是因为此次计算时间跨度较大，从2003年到2008年5年，如果缩短至2005到2007年3年则为8211亿美元；其次，在1.75万亿美元中，有5000亿美元是热钱在国内的投资收益和赢利，而过去市场普遍所使用的热钱计算公式基本未将这部分纳入。

    高额“热钱”对中国宏观经济的潜在影响，不容小觑。

    热钱加速涌入，正抄底A股。  

    热钱流入

    中国过半外储缺乏实体支撑

    “即使我们采用的方法存在系统性高估，也反映了一定趋势——自2005年以来，热钱流入的规模是惊人的，我国外汇储备存量的一半左右缺乏实体经济或真实交易的支撑。如果热钱集中外逃，规模如此庞大的外汇储备可能在旦夕之间显著缩水。”张明说，我国资本市场存在大量热钱并已形成对金融安全的隐患。

    中央财大银行业研究中心主任郭田勇表示，关于热钱规模目前众说纷纭，1.75万亿美元是目前听到最吓人的数字，由于热钱流入通道复杂，目前还无公认最佳测算模型，因此精确数量难以判断，但热钱问题显然已逐渐成为最受关注的问题之一。

    张明分析说，目前热钱流入的渠道已非常多样化，基本上有四大类。第一，是通过贸易渠道流入的热钱，如通过高报出口、低报进口；或者提前收汇，延时付汇；甚至通过编造虚假的贸易合同。其二是外资以FDI的名义进入，然后将资本金结汇，不用于生产性投资，转而投入股市或房地产市场。其三通过包括外债、短期外债、地下钱庄、贸易信贷、捐赠等方式进入。最后一个渠道来自居民，一种是中国居民每年可以自由换汇5万美元的货币；第二种是香港居民，每天可以通过香港银行向内地电汇8万港元；第三种是很多香港居民会直接带现金入境。

    “热钱问题就好比此前专家关于中国地下钱庄的资金统计一样困难。”郭田勇说。

    热钱藏身

    银行存款民间借贷为两大去向

    关于热钱的去向，郭田勇说，从去年以来中国房地产降温、股市日渐下挫的状况看，如果热钱仍藏身股市和房地产，则不可能产生5000亿美元的收益。

    张明则认为，热钱的流向基本是——2003年、2004年、2005年较多流入房地产市场，因为那段时间股市低迷；2006年、2007年期间既流入房地产市场也流入股市，但股市更多；2007年10月以后，股市大跌，房地产市场不景气，热钱撤出。

    “国际收支数据显示，这些钱并未撤出中国境内，那么它们究竟到哪里去了？这个问题目前争议很多，初步看有两个去向，一部分在银行系统作为银行存款，赚取人民币升值利差；另一部分流向沿海一带中小民营企业的民间借贷。”他还表示，由于目前股市低迷，不排除热钱开始缓慢、隐蔽地进入股市逢低吸纳股票。

    郭田勇不久前在广东调研发现，在银行银根收紧情况下，不少企业选择境外募资。通过向民营企业进行短期贷款，享受高额回报。例如通过同企业签署短期的股权并购合同，通过外资入股，企业借款期满回购股权形式，以规避法律监管，实现原本不合法的高额贷款。

    热钱影响

    幕后助推楼市股市大起大落

    郭田勇分析，热钱最大的特点是唯利是图，行为短期化，因此容易对经济起到助推泡沫的作用，以及很快会刺破泡沫的双刃剑作用，迫使经济出现大起大落的局面。

    “无论是十年亚洲金融危机，还是历史上大型经济危机出现，与大规模热钱翻滚联系紧密，但当前中国经济基本面没有改变，长期积累的经常性贸易项目顺差和强大的外汇储备支撑下，中国宏观调控能力和效果也相比邻国越南显得更为有力。”郭田勇说。

    他认为，相比政府出台救市措施，在股市具有决定性意义的是流动资金，热钱对中国股市的影响具有重要的作用。此前针对外资炒房的限制，也充分印证了热钱对中国房地产泡沫的影响。

    张明则认为，热钱流入可能是造成去年我国宏观经济面临诸多问题的重要原因之一。“这些热钱大规模流入，导致外汇储备累积，加剧了国内流动性过剩，造成通胀压力和资产价格泡沫的膨胀。它进入时并不非常可怕，如果突然集中撤出则会非常可怕，会造成资产价格大幅下跌，投资者财富损失。另外，资产价格下跌会通过财富效应等影响消费和投资，对经济造成冲击。”

    他认为，中国和越南有一个共性，即热钱对经济的渗透力很强，“虽然我认为短期内经济危机传染的可能性不大，但要警惕。”

热钱渗透     远远超出普通投资者的想象     去年以来，中国股市大跌，这和高额热钱到底有无关系？张明认为，当前热钱对中国A股市场的渗透已经远远超过了普通投资者的想象，出入中国A股市场的热钱规模远高于GFII总额(100亿美元)。在2007年10月至2008年4月的A股市场暴跌中，热钱可能扮演着非常重要的角色。     他分析说，历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。中国有很多国有企业同时在内地A股市场与香港H股市场上市，而且股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面是完全一致的，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动。     “热钱”恰好可以利用H股市场的做空机制以及A股与H股的价格联动来间接做空中国A股市场。如热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市蓝筹股，同时在香港H股市场上大量做空该蓝筹股。随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票，首先会引发该蓝筹A股股价下跌，其次很可能导致该蓝筹H股股价下跌(H股下跌幅度一般低于A股)。这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱。     其中关键点在于，A股市场上尚未推出保证金制度，而H股市场上实施保证金制度，这就意味着热钱可以在H股市场上充分利用财务杠杆。这将保证热钱的H股盈利远高于A股亏损，从而牟取暴利。     “我们对热钱上述炒作策略的分析并非空穴来风。”数据显示，从2007年10月以来，在香港H股市场上，与中石油相关的股票期货与衍生产品的卖盘，是H股中除中移动外交易量最大的。无独有偶，市场盛传，某外资机构(瑞银证券)一直在A股市场上出售中石油股票，而该机构恰好是中石油A股发行的主承销商之一，手中握有大量中石油A股股票。“如果把两个看似独立的事件联系起来看，就不难判断，在香港做空中石油H股的与在内地出售中石油A股的，很可能是同一机构。热钱间接做空中国股市并非想象，而是血淋淋的事实。”张明表示。     热钱监管     人民币升值应快或应慢之争     张明认为，中国的资本项目其实已经相当开放了。但在中国证券市场尚未健全、投资者的投资策略和风险意识仍有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，适当的资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。     张明认为，首先，即使面临汇率超调的风险，仍然应该调整人民币的现有升值策略，打消投机者的单边升值预期；其次，应加强对资本流动尤其是资本流出的管制，具体包括加强对外债的监控、对通过贸易和FDI渠道流入热钱的识别和管理、对经常转移项目的管理、加强对地下钱庄的打击以及收紧对中国居民和香港居民自由换汇的额度等。     “毕竟，非常之时需用非常之策。改变人民币升值策略，短期内加快人民币升值速度，并加强对资本流动的管制，有助于遏制热钱流入，并减轻由热钱流入导致的通胀压力，这是解决当前中国宏观经济困境的治本之策。”张明说。     但有学者则认为，在国家缺乏强有力的防范和应对热钱流出风险制度时，应继续采取稳健的人民币升值政策，防止人民币汇率剧烈波动，引发热钱的迅速蹿动。“一旦人民币大幅升值，就会让热钱短期内获得大幅收益，利好出尽之时就会对人民币产生反向预期，此时一旦美元汇率稳定，或趋于走强，又可能诱发热钱大幅外逃。”     郭田勇说，外汇管理局已经意识到问题的严重，对各种流入渠道，搞调研，进行围堵，不少专家也提出征收托宾税(一种抑制短期资金流动的税收手段)。“政府应考虑联合多部门力量，形成完善的制度和机制，在确保经济安全情况下应对热钱流动的危害。” (柳建云 赵琳琳)

             ----金融时报