郭田勇的博客

标签： 特别国债  市场化发行 

    有消息称，特别国债的发行方案可能再生重大变化。有关部门可能酝酿将借道中国农业银行间接向中国央行发行的1.55万亿特别国债，拿出“2000亿元市场化发行”。

　　按照之前的方案，特别国债拟分6000亿元、6000亿元、3500亿元三次借道农行发向央行。8月29日，首期6000亿元特别国债亦从农行账面“过手”给人民银行，发行利率4.3%。

　　本报综合各类信息分析认为，2000亿元特别国债直接面向市场发行很可能是真的，并且9月份的发行规模可能在1000亿元，剩下的1000亿元可能在随后几个月内分批释放，利率或将由市场招标决定。

　　如果2000亿人民币特别国债直接向市场发行，则意味着财政部将直接向商业银行和社会吸收过剩的人民币流动性，而这部分特别国债，也将无法成为央行公开市场操作的替代工具。

　　目前，这一方案仍然充满着变数。直接向市场发行比通过第三方置换增加央行国债持有量能更有力地收缩国内泛滥的流动性，同时也能相应缓解中国经济过热的压力。但是，财政部也不得不承担更高的发债成本，并面对市场发行带来的人民币利率风险，以及向央行置换外汇的汇率风险。

　　焦点一：2000亿特别国债会否出笼？

　　2000亿元特别国债会不会向市场推出？如果推出会在什么时候、选择什么样的市场时机？市场化发行与借道农行发行有何区别？发行能否顺利？

　　人民大学金融与证券研究所副所长 赵锡军 ：

　　直接收缩流动性未尝不可

　　2000亿元特别国债突然向市场发售的可能性非常大。从下半年市场情况看，市场还是面临流动性过剩的状况，资产价格上涨和物价上升的压力也比较大，加上调高存款准备金率和加息的手段已经使用多次，所以通过特别国债来收缩流动性未尝不可。由于特别国债的发行和一般的为筹集赤字资金而发行国债不同，并且全国人大已经认可了发行1.55万亿特别国债的总额，因此向市场发行2000亿元特别国债不需要事先向社会公告，至于什么时候发，以什么方式发，财政部有配合央行货币政策来审时度势发行的自主权。

　　不过，2000亿特债何时出笼需要央行对市场需要收缩流动性的时机有充分地估计。从价格上升、货币投放以及国际收支的情况来看，如果双顺差仍然比较大，仍需要大量的货币投放的话，这时候就是2000亿元国债出笼的最佳时机。另外，还要根据宏观经济中GDP、CPI的走势，以及资产市场的波动情况，如果资产价格持续走高且波动较大，则2000亿元特别国债出笼的机率就比较大。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任 郭田勇：

　　应该以市场化发行为主基调

　　借道金融机构和向市场发行的最大的区别在于：前者如果央行不进行公开操作，则在短期内不会吸收流动性，而向市场发行马上就会吸收流动性，回笼2000亿人民币。从宏观来看，由双顺差导致的流动性过剩的情况仍将持续，央行被动投放大量货币的格局在未来比较长的时间内不会扭转，市场流动性还会进一步增加。所以确实可以把向市场发行作为一个尝试，用特别国债来尝试直接吸收流动性。从商业银行来看，拿出2000亿也容易被消化，如果发行成功，未来甚至还可以陆续发行。

　　未来的特别国债发行应该以市场化为主基调。如果向市场发行，则主要向银行间债券市场发行，或者是通过商业银行直接向老百姓发售，这在短期内给市场流动性带来比较大程度的紧缩，也将对资本市场特别是股市是个大的利空。另外，目前商业银行头寸并不是很充足，超额准备金率比较高，如果这个时候向市场发行，在银行头寸不太充裕的情况下，特别国债招投标的利率可能比较高，这将加大财政部的还债成本，也将加大外汇投资公司的经营成本。因此在这种情况下，特别国债今后应该怎么发行确实是个问题，如果仍然借道金融机构(其实也是直接向央行)发行的途径，显然会使得发行成本比较低，速度比较快，从发债方来看，仍然会倾向于借道金融机构来发行。

　　中国宏观经济学会常务副秘书长 王建：

　　未尝不是央行挑战流动性的尝试

　　股市的持续走高，加息、提高准备金率和调高印花税也难以降温。在这种情况下向市场推出2000亿特别国债对市场资金实施分流，未尝不是央行挑战流动性的一个尝试。1.55万亿特别国债的推出，不管是直接向金融机构还是向社会销售，都是对冲流动性的措施，但股市现在这么好，如果2000亿特别国债直接向市场发行，大家会不会去买？这是一个大问题。

　　银河证券首席经济学家 左小蕾：

　　不必担心认购问题

　　国家已经批准了此次特别国债的发行，但在发行的方式上，法律和政策并没有规定不让特别国债向市场发行，这就是说，如果从1.55万亿特别国债中拿出2000亿元直接面向市场发行也是可行的，是不受限制的。并且今后市场化发行很可能成为常态，2000亿元特别国债推向市场，这是个市场招标定价的问题，只要调整好收益曲线，发行应该很顺利，认购是不必担心的。

　　社科院金融研究所货币理论与政策室博士 彭兴韵：

　　公众多了投资选择

　　特别国债的发行实际上也是对股票市场资金的分流，使得投资者可以有更多的选择。总的来说如果向市场发行，则为公众提供了一个投资的产品，公众既可以通过基金等机构来间接认购，也可以直接购买。既然是招标的定价方式，能否发行成功也是不用担心的，基金等机构可能是最大的买家，这也会进一步改变机构的投资组合。

　　焦点二：市场是否猝不及防？

　　2000亿元特别国债突然出笼会给市场造成什么影响？对股市、债市是否造成冲击？能否对抑制流动性过剩产生积极效果？又对缓解宏观经济偏热和物价上涨压力发挥什么作用？

　　人民大学金融与证券研究所副所长 赵锡军：

　　股市可能会产生波动

　　市场不会猝不及防。因为现在市场面临的主要情况是流动性过剩，资产价格持续走高，同时伴着物价上涨的压力，而这些市场都是有预期的。并且2000亿元的规模并不大，仅从作为货币政策的实施来考虑，每年发行的央票就有好几万亿，比这2000亿元特别国债规模大了很多。因此2000亿元特别国债的出笼，更多的是对市场心理产生很大影响。目前股市已经在高位运行，投资者都非常敏感，任何消息都有可能引起市场波动。如果2000亿特别国债把资金从股市上分流，则股市可能会产生波动。至于波动幅度有多大，则要看资金的分流情况，因为向市场发行吸引的资金可能很大一部分是储蓄存款，并不直接影响股市。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任 郭田勇：

　　不仅是心理层面 资金面上也是利空

　　直接抽走流动性对股市会产生影响。首批6000亿特别国债向商业银行发行，对股市的影响仅仅是在心理上，并不带来任何实际层面的影响，但如果向市场直接发行，就不仅仅是心理层面了，在资金面上也是利空。从目前每个月增加上百亿美元顺差的情况看，2000亿元的特别国债数量还是比较小，因此可能对股市产生实际影响不会太大。

　　如果采取市场化发行，财政部并不知道市场招投标后利率会确定为多少。另外，商业银行拿到国债后，是持有还是向公众发售，也具有不确定性。商业银行可以根据国债的利率高低自行决定持有哪些国债。因此向市场发行牵扯到微观经济主体的层面可能会多一些。

　　目前导致中国通胀压力很重要的原因一方面是流动性过剩，另一方面是大家形成了物价上涨的预期。从货币层面来看，7月份M2(广义货币供应量)的增长明显加快，社会的货币供应量有所提高，使得未来潜在通胀压力进一步变大。特别国债通过市场化发行后，将直接把商业银行流动性收回，也会抑制M2增长偏快的趋势，会缓解通货膨胀的压力。

    焦点三：政策意图何在？

　　这是一个什么样的信号？是对目前股市点位的不满？是对宏观经济趋热的担扰？还是对流动性过剩难以抑制的担心，或是兼而有之？

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任 郭田勇：

　　这是一石数鸟的政策

　　2000亿特别国债向市场发行的信号，主要就是针对流动性过剩，应该没有打压股市的意思。不过这是一石数鸟的政策。因为如果拿出6000亿元直接向市场发行，骤然紧缩流动性的程度就太过猛烈了，而不妨向外拿出2000亿，既能收回流动性，又能缓解经济由偏快向过热转变，同时市场也能够承受。不过财政部要冒一定的风险，因为市场化发行招投标可能利率上升，还债成本加大。这要看总体流动性的状况，以及市场中商业银行和微观经济主体的购买意愿。

　　人民大学金融与证券研究所副所长 赵锡军：

　　意在收紧流动性

　　2000亿元特别国债推向市场反映的信号主要还是针对流动性过剩。目前流动性过剩已经从银行体系溢出，蔓延到整个社会，从这个角度讲，向社会发债对整个社会层面的流动性紧缩有积极作用。

　　中国宏观经济学会会长 王建：

　　更多表示了央行对流动性过剩的无奈

　　如果从1.55万亿特别国债中拿出2000亿来向市场发行，这样的政策信号很可能表明政府不希望这么多的资金进入股市。至少在比较长的一段时间内，宏观经济和股市会持续走强，流动性过剩也不会在短期内有大的改变。因此即使2000亿元特别国债向市场发行，还是一个货币对冲的政策，更多的表示了央行对于流动性过剩的一种无奈。

　　社科院金融研究所货币理论与政策室博士 彭兴韵：

　　收缩流动性不代表希望股市掉下来

　　政府发行特别国债缩紧流动性，政策意图是防止经济由偏快转变为过热，也是一种财政政策和货币政策的协调。特别国债多样化发行的方式没有传达出政府打压股市的信号。现在的经济增长很健康，管理层也希望股票市场能稳健增长，收缩流动性不代表希望股市掉下来，只是一种适度的控制，或者说是一种平衡的手段。

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　　何谓市场化发行？

　　特别国债向市场发行指的是可以通过几个渠道向市场发售：第一，是银行间的债券，即向各家商业银行出售特别国债，然后由商业银行在银行间进行交易；第二，是通过证券市场发行，即委托证券公司向投资者挂牌出售；第三，是把前两者结合起来，既向机构发行，也向普通投资者发行，机构和个人投资者都可以持有。

　　2000亿的特别国债会采取上述哪种方式，目前没有确切的消息。专家认为，采取第三种方式，即向机构和普通投资者发行将有利于特别国债的认购；专家指出，2000亿元特别国债向市场发行，相当一部分也将被全国社保基金、保险公司等机构投资者所认购，真正直接发向社会公众的可能只是其中一小部分，总体对市场的影响不会很大。

          ----《财经时报》   记者 杨纯 实习记者 杨鑫